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論文關(guān)鍵詞：日元升值匯率制度經(jīng)濟(jì)泡沫

論文摘要：1985年9月至1995年的日元升值，導(dǎo)致了日本的金融資產(chǎn)泡沫，日本產(chǎn)業(yè)大量向海外轉(zhuǎn)移、本土制造業(yè)走向衰退。1995年日本對(duì)美元一度升至1美元兌80日元的歷史最高水平，當(dāng)時(shí)日本國(guó)內(nèi)掀起了日本“產(chǎn)業(yè)空心化”和產(chǎn)業(yè)衰退的恐慌情緒。筆者將日元升值和日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來(lái)，以探討日本在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和日元升值方面的經(jīng)驗(yàn)，從而為中國(guó)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和人民幣升值問(wèn)題提供參考。

一、日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響

（一）日元升值引致產(chǎn)業(yè)空心化

1985年9月，美國(guó)為了解決持續(xù)快速增長(zhǎng)的貿(mào)易逆差問(wèn)題，與日、德、法、英等國(guó)簽訂了“廣場(chǎng)協(xié)議”，要求5國(guó)政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元對(duì)主要貨幣有秩序地下調(diào)，以逐步緩解美國(guó)貿(mào)易逆差問(wèn)題。“廣場(chǎng)會(huì)議”后日元大幅升值，引發(fā)了日本的海外投資浪潮。1985年至1995年長(zhǎng)達(dá)10年的日元升值給日本國(guó)內(nèi)制造業(yè)沉重打擊，對(duì)此，日本采取了擴(kuò)大海外直接投資的策略，大規(guī)模增加在美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的投資，并采取當(dāng)?shù)厣a(chǎn)和當(dāng)?shù)劁N(xiāo)售的策略，以避免日元升值帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格的提高。

日元的大幅升值，使得日本與歐美的勞動(dòng)生產(chǎn)力成本優(yōu)勢(shì)逐漸消失，打破了原有日本以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)為主，然后采取出口貿(mào)易的方式。同時(shí)，日元的升值使得以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)相對(duì)于日本企業(yè)而言越來(lái)越便宜，這極大地降低了日本在歐美的生產(chǎn)成本。在這一時(shí)期，日本政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)日本企業(yè)加速海外投資的產(chǎn)業(yè)政策和金融政策，迫使日本企業(yè)走上了海外投資之路。1985年到1995年間，大量日本企業(yè)投資于海外，實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略。結(jié)果導(dǎo)致日本本土制造業(yè)雇用規(guī)模縮小，中小企業(yè)群體出現(xiàn)大量的轉(zhuǎn)業(yè)、棄業(yè)情況，日本國(guó)內(nèi)投資比率大幅下降，導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化。

（二）日元升值引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)泡沫

1.日本經(jīng)濟(jì)泡沫的形成機(jī)理

日元持續(xù)大幅升值吸引了大量國(guó)際資本涌入日本，它們大量投資股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)了股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。同時(shí)，在美國(guó)的國(guó)際協(xié)調(diào)政策的影響下，為了緩解匯率升值造成的經(jīng)濟(jì)緊縮，日本在日元大幅升值的期間實(shí)施了低利率的擴(kuò)張性貨幣政策。超低的利率水平導(dǎo)致了日本貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速增長(zhǎng)，央行貸款也高速增長(zhǎng)。這些貸款大部分流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。此外，日本政府為了抑制日元的升值，經(jīng)常干預(yù)外匯市場(chǎng)，日本銀行大量買(mǎi)進(jìn)美元和賣(mài)出日元，造成日元供應(yīng)量快速膨脹，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給增加，1987年，日元的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率達(dá)到10%以上。到90年代初已經(jīng)接近于零利率，由此導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩。

2.日元升值對(duì)股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

日本的股票市場(chǎng)從1986年1月開(kāi)始正式進(jìn)入大牛市，當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)達(dá)到了13000點(diǎn)，到1989年12月29日升到38915點(diǎn)，4年上漲3倍。日本股票市場(chǎng)和貨幣供應(yīng)量一起到達(dá)高點(diǎn)，足以說(shuō)明擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的作用。

在股市上漲的同時(shí)，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)也進(jìn)入了非理性繁榮期。從1985年開(kāi)始，日本土地價(jià)格進(jìn)入大牛市，1985年至1990年的房地產(chǎn)泡沫期間，東京的商業(yè)用地價(jià)格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍，大阪的上漲幅度更大，商業(yè)用地上漲了3.9倍，住宅用地上漲了3倍。此外，20世紀(jì)80年代末，日本的土地財(cái)富已經(jīng)占到了國(guó)家財(cái)富總額的70%，而同期美國(guó)僅占25%，土地資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。

在日本國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策的影響下，在外匯干預(yù)政策和大量國(guó)際投資資本共同推動(dòng)下，日本的股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格飛速上漲，而與此同時(shí)，日本的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)和批發(fā)物價(jià)指數(shù)卻保持相對(duì)穩(wěn)定。這就充分說(shuō)明了日本股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)大幅度上漲的同時(shí)，沒(méi)有合理的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)作為支撐，進(jìn)而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫是必然的。

二、人民幣升值與日元升值的比較分析

日元匯率升值與資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)，為我國(guó)在當(dāng)前匯率升值階段預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)提供了有益的借鑒，同時(shí)也為探討人民幣升值問(wèn)題提供了一個(gè)分析框架，筆者試圖通過(guò)這一路徑對(duì)人民幣升值背景下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題進(jìn)行具體分析。

（一）中日貨幣政策在升值過(guò)程中的差異

人民幣匯率升值同日元升值最大的差別來(lái)自于貨幣政策的不同，日本針對(duì)匯率升值所采用的是擴(kuò)張性貨幣政策。相比之下，我國(guó)正面臨經(jīng)常性賬戶(hù)和資本性賬戶(hù)的“雙順差”，雖然面對(duì)較大的匯率升值壓力，但是我國(guó)依然選擇了從緊的貨幣政策。央行雖然向市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，但是通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)的對(duì)沖，匯率干預(yù)的凈效應(yīng)并沒(méi)有導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給的快速增加，我國(guó)流動(dòng)性仍然處于相對(duì)過(guò)剩狀態(tài)。

（二）人民幣升值對(duì)股市和房市的分析

在流動(dòng)性過(guò)剩和匯率長(zhǎng)期升值的背景下，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格也在某種程度上對(duì)預(yù)期匯率升值和匯率實(shí)際升值做出了反應(yīng)。現(xiàn)以股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析。

1.人民幣升值對(duì)股票市場(chǎng)的分析

從作用機(jī)理上看，貨幣升值影響股票市場(chǎng)以增加基礎(chǔ)貨幣為媒介。本幣升值通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣的供給量來(lái)為股市融資，也就是通過(guò)增加貨幣的流動(dòng)性使大量資金進(jìn)入股市。其作用機(jī)制為：（1）人民幣升值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面影響→為了抑制這種不利影響，貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)買(mǎi)入外幣、拋出本幣→增加了基礎(chǔ)貨幣的投放，使本幣的流動(dòng)性增加→增加的流動(dòng)性進(jìn)入股市追逐高額利潤(rùn)→推動(dòng)股市非理性上漲。（2）人民幣升值→外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)以獲取升值所帶來(lái)的好處→大量外資的涌入必然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加→本幣的流動(dòng)性增加→增加的流動(dòng)性進(jìn)入股市追逐高額利潤(rùn)→推動(dòng)股市非理性上漲。

從短期看，主要是匯率變動(dòng)預(yù)期導(dǎo)致投機(jī)性熱錢(qián)流動(dòng)，影響股市資金供給和市場(chǎng)利率水平，從而對(duì)包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生同向作用。匯率預(yù)期對(duì)股市產(chǎn)生短期效應(yīng)，其持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短還取決于匯率變動(dòng)的方式。如果不存在政府干預(yù)，市場(chǎng)匯率調(diào)整通常會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定水平(甚至超調(diào))，此時(shí)有關(guān)匯率變動(dòng)的預(yù)期趨向穩(wěn)定，股市也隨即平穩(wěn)運(yùn)行。在實(shí)行外匯管制的國(guó)家，政府可能出于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的考慮，并不愿意采用一步到位的方式重估幣值，反而會(huì)刺激市場(chǎng)不斷產(chǎn)生進(jìn)一步的重估預(yù)期，導(dǎo)致股市在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)大幅震蕩。

2005年7月21日匯率制度改革后，股票市場(chǎng)走向也呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，由于我國(guó)實(shí)行外匯管制，匯率的波動(dòng)也使得股市波動(dòng)。

盡管匯率變動(dòng)不是影響股價(jià)變動(dòng)的惟一因素，且匯率變動(dòng)的不同階段對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響程度存在差別。但是，人民幣升值的預(yù)期使大量國(guó)際投機(jī)資本涌入我國(guó)，這在很大程度上與我國(guó)股市的非理性上漲有關(guān)。

2.人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的分析

房地產(chǎn)市場(chǎng)自2002年以來(lái)逐步升溫，伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，房地產(chǎn)泡沫論開(kāi)始產(chǎn)生。在人民幣匯率升值的長(zhǎng)期背景下，國(guó)際熱錢(qián)持續(xù)、大量地涌入，足以引發(fā)資產(chǎn)泡沫。中國(guó)房地產(chǎn)泡沫與匯率問(wèn)題有著密切的聯(lián)系。在匯率失調(diào)的情況下，市場(chǎng)力量就力圖把匯率調(diào)整到均衡值。如果匯率不調(diào)，就有通貨膨脹，兩者都是回歸購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的渠道。通貨膨脹首先表現(xiàn)為地產(chǎn)過(guò)熱，然后反映為房地產(chǎn)上游產(chǎn)品價(jià)格的上漲。因而，中國(guó)的房產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題，己經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出房地產(chǎn)問(wèn)題范疇本身，而直接與我國(guó)的貨幣政策和匯率政策包括匯率目標(biāo)、貨幣發(fā)行量、外匯儲(chǔ)備以及國(guó)際匯率走向相關(guān)。即使我國(guó)政府已經(jīng)開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)加調(diào)控，仍然有大量的國(guó)際熱錢(qián)源源不斷地進(jìn)入中國(guó)。從目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)看，資產(chǎn)價(jià)格并沒(méi)有達(dá)到過(guò)度膨脹的程度，但是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格和土地價(jià)格的上漲速度，以及股票市場(chǎng)的上漲和波動(dòng)在某種程度上已經(jīng)具有了泡沫的成分。因而，在匯率長(zhǎng)期升值的背景下，央行在貨幣政策框架內(nèi)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)。

三、日元升值對(duì)中國(guó)的啟示

（一）本幣升值要符合本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面

為了讓日本經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇、盡快擺脫蕭條，日本進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，其本質(zhì)上就是想通過(guò)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，保持日本經(jīng)濟(jì)良好的基本面，以振興和恢復(fù)日本經(jīng)濟(jì)。通過(guò)前文論述，筆者認(rèn)為，我國(guó)人民幣面臨升值壓力，與貿(mào)易順差持續(xù)調(diào)整增長(zhǎng)、美元進(jìn)入貶值周期有關(guān)，其深層原因則是全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)移快于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)移。因此，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，保持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)合理化，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)重要內(nèi)容。日本在1991年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大幅下滑，其重要原因就是日元的升值與日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r嚴(yán)重偏離，最終的結(jié)果使得日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條。

總體上講，我國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)按一般的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，相對(duì)于一個(gè)未充分就業(yè)、低收入和工業(yè)化中期的發(fā)展中大國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面而言，如果政策、體制、結(jié)構(gòu)和外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較協(xié)調(diào)，其幣值不應(yīng)存在嚴(yán)重低估。正是由于政策、體制和戰(zhàn)略調(diào)整滯后所造成的貿(mào)易粗放增長(zhǎng)和外資偏好以及外匯供求矛盾，直接導(dǎo)致了人民幣目前強(qiáng)烈的升值預(yù)期，而決非正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律使然。當(dāng)然，對(duì)人民幣匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的非理性判斷也起了推波助瀾的作用。這說(shuō)明人民幣升值壓力具有很高的“虛擬性”。從長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)看，人民幣是升還是貶取決于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)基本面。

（二）人民幣升值壓力大于日元

中國(guó)當(dāng)前面臨的狀況與日本當(dāng)時(shí)的處境不同，人民幣比日元所面臨升值壓力更大。首先，在全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和資本流動(dòng)的宏觀環(huán)境下，與當(dāng)時(shí)日本面臨日元升值相比，中國(guó)面臨更多的外國(guó)直接投資及國(guó)際貨幣流通。其次，日元面臨升值壓力時(shí)，大部分國(guó)家采取固定匯率制，還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)的可兌換。但目前中國(guó)面臨的情況是，具有重要影響的國(guó)家，都基本實(shí)現(xiàn)了浮動(dòng)匯率政策下的經(jīng)常賬戶(hù)及資本賬戶(hù)交易自由化，并清除了不同的外部障礙。再次，與日本存在大量資本賬戶(hù)逆差不同，中國(guó)的資本賬戶(hù)仍顯示大量順差。此外，大量熱錢(qián)回流至中國(guó)促使中國(guó)累積可觀的外匯儲(chǔ)備。

（三）警惕匯率升值萬(wàn)能論

人民幣匯率升值一度肩負(fù)了減少貿(mào)易順差、調(diào)整貿(mào)易結(jié)構(gòu)、降低外匯損失和調(diào)控經(jīng)濟(jì)失衡等多重經(jīng)濟(jì)責(zé)任和改善中美貿(mào)易關(guān)系的重大使命。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，匯率升值不是萬(wàn)能的，也不可能僅僅通過(guò)匯率調(diào)整可以達(dá)到預(yù)期的效果。通常預(yù)料貨幣升值會(huì)提高美元出口價(jià)格，因而削減價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)力并減少出口量。然而，根據(jù)日本20世紀(jì)80年代中期的經(jīng)驗(yàn)，日元升值對(duì)出口總額來(lái)說(shuō)并沒(méi)有太大的影響，反而，還造成了日本擴(kuò)大海外投資的數(shù)量。從目前來(lái)看，現(xiàn)今的不均衡主要反映了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資不均衡。在國(guó)際資本自由流動(dòng)的條件下，匯率受資本流動(dòng)與國(guó)家間利差的影響，使得匯率作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)失衡的角色和作用有所下降。因此，不能企圖通過(guò)單一的匯率方式來(lái)解決國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄投資結(jié)構(gòu)的不均衡等多重因素引發(fā)的問(wèn)題。

（四）重視推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)

日本政府在泡沫經(jīng)濟(jì)以后重視創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，保持本國(guó)產(chǎn)業(yè)向更高的層次發(fā)展。我國(guó)的出口產(chǎn)品增值率低、附加值低，這與我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。改善貿(mào)易順差，不只是通過(guò)匯率的調(diào)整和出口政策的控制，同時(shí)也應(yīng)根據(jù)國(guó)情，扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，改變我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。我國(guó)在高新產(chǎn)業(yè)中雖然起步較晚、比較成本高，在國(guó)際上不具有比較優(yōu)勢(shì)，但其發(fā)展對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、對(duì)國(guó)計(jì)民生都有重要的戰(zhàn)略意義。因此，要重視發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，促進(jìn)高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。這樣才能迅速扭轉(zhuǎn)我們的劣勢(shì)地位，才能保證我國(guó)在國(guó)際上的自主地位，保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、健康、持續(xù)發(fā)展。

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